西子健康冲刺港股IPO 高毛利难掩营销费用高与研发短板

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    近日，湖南西子健康集团股份有限公司（以下简称“西子健康”）递表港交所，中信证券担任独家保荐人。
    作为运动营养食品领域新锐品牌，西子健康借流量红利实现自有品牌崛起，业绩稳步攀升。但一路走高的营销费用，持续侵蚀公司净利润，在直播电商新规趋严的背景下，其业绩持续性与业务合规性，仍需面临监管审视。
    自有品牌转型崛起
    作为一家成立于2013年的运动营养及功能性食品的公司，西子健康的迅速崛起离不开自有品牌和线上渠道的加持。
    2023年、2024年和2025年前三季度（简称“报告期内”），公司收入分别为14.47亿元、16.92亿元和16.09亿元，同期净利润分别为0.94亿元、1.49亿元和1.18亿元。
    收入结构方面，公司主要产品包括蛋白粉、功能性软糖、咖啡等，目前拥有FoYes、fiboo、谷本日记和Hot　Rule四大自有品牌，分别覆盖运动营养、女性健康、轻食代餐等细分领域。截至2025年前三季度，上述四大品牌在收入中的占比分别为35%、36.7%、24%和1.6%。
    自有品牌成为公司业绩增长的直接动力，公司自有品牌在收入中的占比从2023年的42.4%提升至2025年前三季度的97.3%，营收规模从2023年的6.13亿元增至2025年前三季度的15.66亿元，实现跨越式增长。得益于自有品牌占比大幅提升，公司的毛利率也从2023年的44.4%提升至2025年前三季度的59.5%。
    从公司发展历程来看，其自有品牌的设立与融资助力息息相关，2020年10月公司完成了A轮融资，随后在2021年推出核心自有品牌fiboo。具体到融资情况，公司吸引了水羊集团、湘江产业、湖南文化旅游、天择先导等投资者的青睐，B轮融资后公司的估值达15亿元。
    低退货伴随高营销
    值得注意的是，在年销售额超过16亿元且高度依赖电商渠道的背景下，西子健康的退货相关金额长期维持在一个极低的水平。
    根据招股书，报告期内，西子健康主要通过线上渠道分销产品，分别占总收入的99.4%、98.9%、98.9%，其中抖音渠道是公司线上直接面向客户销售的第一大渠道，在总收入中的占比从2023年的45.5%提升至2025年前三季度的62.8%。
    与此同时，报告期内西子健康因退货产生的退款负债分别仅为9.2万元、21.6万元和49.1万元。除了根据电商平台七日无理由退货政策作出的退货外，整体线上渠道同期向西子健康退回产品的金额分别为130万元、310万元和460万元。公司并未在招股书中详细披露自身退货率情况，若是根据上述两项数据来看，在收入大半来自直播电商的背景下，其拥有远低于行业平均水平的退货率。
    记者在西子健康旗下FoYes品牌的某平台旗舰店发现，西子健康似乎收获了极高的用户黏性和认可度，多款产品的评论区中，不少用户在短时间内连续发布好评，更有同一用户在一天之内，对于单一产品连续发布了7条好评，且每条评论的内容各不相同。
    尽管有着较高的用户认可度和极低的退货率，公司在营销方面依然不遗余力。报告期内，公司销售费用分别为4.73亿元、7.51亿元和7.56亿元，销售费用占营收比重分别为32.7%、44.4%和47%。也正是在营销层面的高举高打，使得公司在2025年前三季度毛利率高达59.5%的情况下，净利润率仅为7.4%。
    “大字吸睛、小字免责”
    随着直播电商食品安全新规落地，西子健康能否保持过去的高速增长，仍有待时间的进一步检验。
    招股书显示，公司拥有一支超过110人的内部直播团队，并实施体系化培训计划。该团队已完成超过1万场直播，累积粉丝量超过380万。公司所有抖音店铺均为直营，2025年抖音渠道产生的GMV（商品交易总额）中，自营直播贡献占比超过93.0%。
    3月20日，《直播电商经营者落实食品安全主体责任监督管理规定》正式施行，对行业提出了更高的要求，包括不得将普通食品、特殊食品、药品相互混淆，误导消费者等。
    记者在西子健康FoYes旗舰店进一步调查后发现，部分产品疑似存在“大字吸睛、小字免责”的情况。以FoYes的深海鱼油产品为例，其商品宣传图片和简介都只标注了深海鱼油97%高纯Omega-3，并自称“鱼油标准定制者，高纯度鱼油标杆”。然而，该产品配料表虽显示有鱼油提取物，实际上只是一款凝胶糖果，在商品详情页的底部才提示“本产品为普通食品”。另一款复合维生素锌镁片产品，同为运动营养食品，公司却将产品命名为“多种维生素矿物质耐力片”。
    从西子健康的员工团队构成与研发投入来看，公司存在一定重营销、轻研发的情况。截至2025年9月末，公司共有1055名员工，其中销售及营销人员占比超过70%，达到754人，研发人员则仅为38人。报告期内，公司研发费用分别为669.5万元、1212.2万元和1172.9万元，研发费用率长期维持在0.5%至0.7%。

来源：经济参考报